提要：本轮债转股意在配合供给侧结构性改革，突出市场化与法制化的顶层设计。从企业情况来看，天津目前企业杠杆率整体偏高，传统过剩行业、周期性行业占比较大，虽然整体保持刚性兑付，但是个别企业债务风险暴露。金融业整体规模和业务在壮大，但是银行业整体资产质量状况无法承受重压。

在实施债转股的过程中，应注意政府部门的角色定位、实施债转股企业的经营方式转变、实施债转股后银行参与企业经营管理的能力、债转股后的退出机制与债转股配套政策这五大方面。天津银行业在实施债转股的时候，一要健全顶层设计，获得政府支持；二要坚持市场运作，严格审批程序；三要创新合作模式，维护银行利益；四要推进企业改革，建立退出机制。

国家债转股政策形势分析

（一）债转股政策意在配合供给侧结构性改革

中央经济工作会议提出，今年要坚持“稳中求进”的工作总基调，继续推进供给侧结构性改革“三去一降一补”五大任务。在去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。我认为这是非常必要的，而且具备比较充分的实施条件。一是经济增速换挡，探底企稳迹象显现。近年来中国经济告别高速增长阶段，呈现L型走势，新旧动能切换。2016年前三季度GDP增长6.7%，预计全年也将实现6.7%左右的增速，经济出现了一些探底迹象。二是供给侧结构性改革“去产能、去库存”初见成效，“去杠杆、降成本”成关注重点，尤其是“去杠杆”。有研究表明，全球金融危机之后，中国加杠杆的趋势非常明显，非金融企业的杠杆率从2008年的98%上升到了2014年的149.1%，扣除地方政府融资平台的债务之后，杠杆率提升到了123.1%，这个数字高于美国、英国、德国、日本等国家，风险较为突出。三是地方政府债务风险已部分缓释。债务置换大幅降低了地方政府的杠杆率，地方政府债务引发系统性风险的概率大幅下降。据统计，2016年全年地方政府发行债券60458.5亿，其中新增债券发行11684.2亿，置换债券发行48774.3亿，相比2015年分别增长87.1%和55%。四是局部违约频现，刚性兑付并未打破。与上轮债转股主要处置银行不良资产不同，本轮债转股面临的客观情况是企业高负债、高成本，特别是处于行业下行周期的大型国企和产能过剩的企业，局部违约时有发生，但整体刚性兑付格局仍未打破。帮助那些有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关，是支持实体经济的切实举措，也是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要着力点。

（二）本轮债转股突出法治化与市场化的顶层设计

2016年10月国务院印发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（简称“意见”）及配套文件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称“指导意见”），明确了有序开展市场化银行债权转股权的顶层设计。一是以市场化、法治化方式开展债转股。由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，实施机构市场化筹集债转股所需资金，并多渠道、多方式实现股权市场化退出。二是以促进优胜劣汰为目的开展市场化债转股。鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，严禁将“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象。三是鼓励多类型实施机构参与开展市场化债转股。除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。

《指导意见》则对本轮债转股的开展方式提出了更加明确的指引。明确开展市场化债转股要遵循“市场运作、政策引导”、“遵循法治、防范风险”、“重在改革、协同推进”的基本原则。要求政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。依法依规有序开展市场化债转股，政府和市场主体都应依法行事。加强社会信用体系建设，防范道德风险，严厉打击逃废债行为，防止应由市场主体承担的责任不合理地转嫁给政府或其他相关主体。明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任。

去年10月底，国务院建立了降低企业杠杆率工作部际联席会议制度。联席会议将研究拟定《意见》相关配套文件，组织开展市场化银行债权转股权试点，研究确定降杠杆的具体政策等。联席会议由发改委牵头，包括一行三会、财政部、高法院等17个部门和单位组成。去年12月，银监会、发改委和工信部三部委发布《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》，提出支持对钢铁煤炭企业开展市场化债转股，妥善处置涉及钢铁煤炭企业的不良资产，进一步完善了国家关于债转股的政策体系。

（三）本轮债转股案例分析

自本轮债转股启动以来，已有15个落地案例，总规模超2050亿元。转股企业基本为国有性质，包括央企、省级与市级国企，涉及钢铁、煤炭、有色金属、机械设备等行业。企业地域分布广泛，除西北地区暂无案例外，全国各区域均有涵盖，并以华北、华东和华南为主。工行、中行、建行三家大型商业银行共落地11单债转股项目，总计规模超过1400亿元。其中8单由建设银行及其关联企业参与。

表1银行业债转股情况

数据来源：各债转股企业公告。

一是中钢集团。中钢集团与中国银行、交通银行、国家开发银行、农业银行、进出口银行和浦东发展银行等六家银行签署债务重组协议。根据协议，中钢集团本息总额600多亿元的债务将整体重组，重组按照先期可转债和后续有条件债转股设计。在前一阶段，债权将被分为留债和可转债（300亿）两部分，可转债部分由中钢集团成立新的控股平台发行；在后一阶段，一定条件下，可转债持有人逐步行使转股权。

这是首例央企债转股项目，开创了我国大型央企债务重组的新范例。债务重组后，中钢集团的有息负债率将降至80%左右。此次重组方案，由债权方与债务方协商敲定，国家相关部委起到指导作用。该方案债权并非直接转为股权，而是采用了可转债、分阶段转股的方式，期限较长。

二是云南锡业。建设银行与云南锡业集团控股有限责任公司签署市场化债转股投资协议。该债转股项目由建行的子公司设立基金承接债转股的股权，原始资金来自建行，但金额较小，由建信信托担任基金管理人。基金将动员保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、私人银行理财产品等各类社会资金，投资云锡有较好盈利前景的板块和优质资产。该基金总额为100亿元，即建行募集100亿社会资金，承接云锡集团100亿债务，资金用途主要为债务置换，预期收益率在5%-15%，期限为5年，不承诺刚性兑付。债权定价方面，建行将以1:1的企业账面价值承接债务；股权方面，将参考第三方评估机构、具体的二级市场价格等因素来最终定价。该债转股项目的退出方式还未最后确定，建行披露将探索多元化退出机制，例如将资产装进上市子公司或者远期企业回购股权等方式。

这是全国首单地方国企市场化债转股项目。承接主体为建行子公司设立的基金，但建行自身出资很少，主要依靠社会资金。该方案转股债权均为正常类贷款，且并不涉及建行自己的贷款。由于本轮债转股的主要目的在于降低企业杠杆率，正常类贷款转股也能达到降杠杆的目的，因此放开了对债权质量的要求。值得注意的是，云南锡业与建设银行有较长的合作历史，在上一轮政策性债转股时，云锡集团就曾是建设银行合作对象。建设银行于2014年底实现了“完美”退出，并获得了3倍的投资收益。

三是武钢集团。建行于2016年8月18日与武钢集团签订了去杠杆业务合作框架协议，明确通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金，支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。首期是由武钢集团与建信信托共同设立了武汉武钢转型发展基金合伙企业。建信信托和武钢集团的出资比例为5：1，建信信托出资100 亿，武钢集团出资20 亿元。由该合伙企业承接债转股的股权，该有限合伙基金的管理人为建行旗下建银国际以及建信资本。武钢集团债转股的股权退出方式也未最后确定，但根据建行相关披露来看，将通过二级市场退出、企业回购，或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。

该方案运作模式也是通过设立基金承接债转股的股权，并由银行集团旗下拥有股权管理资格的所属机构担任实施机构。主要资金来源也是依靠向社会募集。该方案的背景是宝钢对武钢的兼并重组，因此包括了武钢集团投资子公司的股权以及其他到期债务。两期转型发展基金240亿元均募集到位后，预计可以帮助武钢集团降低杠杆率10个百分点。

综上案例分析，目前的债转股落地情况有以下特征：

从债务人企业来看，具有一些共同特征，如高负债但没有出现资不抵债、无违约事件、具有优质资产的大型国企、行业内居于龙头地位、上市主体且流动性较好、强周期性行业。这些特征与国务院《指导意见》中的相关要求高度一致。

从债转股方案的实施来看，一是已实施的案例均有中央或地方政府的大力支持；二是银行主导、市场化运作，以通过银行子公司设立基金募集社会资金向转股企业注资为主，并由银行旗下具备基金管理人资格的子公司担任基金管理人，转股时银行基本以企业账面价值1:1承接债务，全程采取市场化定价；三是转股债权以贷款为主，且债权本身均是正常类或关注类贷款，并非不良贷款，甚至可能并不是本行债权；四是转股后对接债务企业优质资产，主要投资债务企业下属具有优质资产的子公司；五是退出设置多种渠道，以上市退出为主，以回购为安全垫。

当前天津银行业债转股情况分析

（一）当前天津市企业情况

从天津市属企业目前的情况来看，呈现企业杠杆率整体偏高、周期性行业比重大、国有企业成分占比较高等特征。

一是天津市属企业杠杆率整体偏高。天津市属非金融企业资产负债率约为70%，高于全国平均66%的水平，个别企业如纺织集团、建材集团、物产集团、一商集团等负债率甚至超过70%。二是传统、产能过剩等顺周期行业比重大。截至2016年前三季度，天津全市生产总值13339.44亿元，其中包含传统行业、产能过剩行业在内的第二产业增加值为6017.98亿元，占比高达45%，约占第三产业增加值的83%。从天津市国企现状来看，46家市属国有企业资产总额约三万亿元，其中传统行业、产能过剩行业资产占比超过20%。客观上说，天津市发展长期以来均以工业为主要支撑和拉动力量，而工业企业多为国有企业。近年来虽然通过不断推进科技创新和对外开放，实现了经济结构和产业结构的调整与转变，但较为沉重的历史包袱拖累了国有企业进一步创新发展的步伐。三是整体保持刚性兑付，个别企业债务风险暴露。目前天津市企业中国有成分较高，因此具有一定政府信用的属性，整体上保持刚性兑付，个别企业如渤钢债务风险已经暴露。同时天津市属高杠杆企业同时具有融资渠道复杂多样、资金链紧张、行业偏向传统、受经济周期影响较大等特点，在行业风险、信用风险、流动性风险等诸多领域都存在极大的不确定性，且影响范围涉及多家金融机构。（二）当前天津银行业情况

1.天津市银行业快速发展

近年来，在中央和市委、市政府的大力支持和精心培育下，天津市银行业金融机构实现了快速发展。截止2016年末共34家。银行业地方法人金融机构进一步壮大，金城银行成为国内首批5家民营银行试点之一，年内村镇银行、金融租赁公司、财务公司、汽车金融公司数量均有增加。

2016年末，天津银行业本外币各项存款余额30315.45亿元，比年初增加2166.05亿元，同比增长11.9%，比上年明显上升，其中非金融企业存款和非银行业金融机构存款增长较多。各项贷款余额28587.75亿元，比年初增加2592.3亿元。住户贷款、非金融企业及机关团体贷款均同比多增，而非银行业金融机构贷款比年初下降。其中，非金融企业及机关团体贷款项下的票据融资下降较快。从期限看，短期贷款同比少增，而中长期贷款同比多增1614亿元，信贷投向重点突出。受人民币贬值预期及外贸经济等因素影响，2016年末，外币贷款下降明显。

2.天津银行业资产质量状况不能承受重压

自2013年二季度以来，天津市全市银行业金融机构不良贷款余额、不良贷款率连续出现13个季度的“双升”。2016年前11个月，全市不良贷款新增158亿元，不良贷款余额达到570亿元，不良贷款率1.87%，在2015年末的基础上又提高了0.38个百分点，全市不良贷款率已高于全国0.11个百分点。另外，渤钢系企业债务风险、部分民营企业资金链问题、房地产市场分化加剧等因素未来恐将对本市银行业资产质量带来较大影响。首先表现在逾期贷款整体水平较高，关注类贷款等保持高位，其次房地产市场分化加剧，潜在风险值得关注，同时债市违约情况增加，但目前仅是个别企业出现偿还债务困难。以上这些情况造成拨备消耗较大，部分银行拨备指标突破监管底线。近期银监会出台《关于进一步加强信用风险管理的通知》，对贷款分类准确性提出更高要求，不良贷款上迁条件更为严格。部分银行不良贷款系统分类差异较大，需要引起关注。所以，天津市银行业需要呵护，而不能承重压，经不起企业频频违约的折腾。

（三）债转股需关注的几个关键问题

一是政府部门在债转股中的角色定位。《指导意见》指出，开展市场化债转股要遵循“市场运作、政策引导”的基本原则，这就要求政府既要发挥指挥棒作用，又要避免拉郎配。一方面，由于债转股对银行、企业和实施机构等各方利益会造成重大影响，如果没有政府部门牵头推动，各方将很难就债转股方案达成一致意见。另一方面，应以市场化、法治化的方式实施债转股，保障银行业机构具有一定的自主权决定是否参与债转股，在债转股的定价、退出等环节，相关权益能够得到平等充分的保护，特别是对债权规模在企业整体债权中占比小，在企业债权人委员会中处于弱势地位的金融机构。希望政府部门在债转股业务中应该扮演协调人、推动人的重要角色，特别是针对国有企业的债转股。

二是实施债转股企业的经营方式转变。从实践来看，不少企业的经营困难不仅是因为经济周期、行业变化，很多与其自身管理模式落后、经营能力不佳、管理效率低下有直接关系。若转股后，企业仍然保持之前的经营管理方式，对企业经营并未产生直接改善，反而可能带来经营创新惰性，达不到转股的真正效果。

三是实施债转股后银行参与企业经营管理的能力。银行机构本身及其负责转股的子公司往往缺乏参与企业生产经营的经验，难以深入参与管理决策，对经营情况较差的企业也难以做到有效指导以改善其经营状况。债转股之后的企业，银行与原国有股东如何协作，如何作为股东科学参与企业经营管理决策尤为重要，需建立清晰的信息共享机制，加强信息交流，确保银行作为股东的信息对称和决策权对称，需建立研究会商机制等长效合作机制。

四是债转股后的退出机制。银行参与债转股的资金通常有期限要求，且长期资金成本较高，但债转股企业资产回报率通常偏低；若在锁定参与期内，企业仍无法按预期实现收益，银行资金仍将无法有效退出。银行债转股的目的不是长期持有股份而是适时退出，这就要求企业尽快走出经营困境，提升盈利能力，并建立相对顺畅的多元化退出机制。

五是债转股的配套政策。《指导意见》对相关政策的完善和配套措施的制定提出了要求：应进一步明确、规范国有资产转让相关程序；完善优先股发行政策，允许通过协商并经法定程序把债权转换为优先股，依法合理确定优先股股东权益；探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序等。这些配套政策的出台和实施有助于推进债转股业务在市场化、法治化轨道上平稳有序地前行。

天津银行业实施债转股的政策建议

科学分析国家政策和银行业实施债转股的优势和困难，是我市银行业加快开展债转股的基础。结合天津实际，谈谈我的几点想法。

一是健全顶层设计，获得政府支持。从中央层面看，建议及时修订《商业银行法》和《破产法》等法律，为债转股提供法律支撑和保障。《商业银行法》中关于银行不得投资于非金融实体的条款尽管设有可经国务院批准的除外条款，但如需逐案报经国务院审批，其操作性恐有一定问题，如若进行一次性授权，则建议在授权时设置一系列明确的前置条件，以避免具体实施过程中的操作变形，防止损失扩大和孳生道德风险。此外，应在《破产法》中关于破产重整和破产和解的表述中增加有关债权可转为股权的内容。从地方层面看，市政府似可制定必要的引导政策，完善相关监管规则，依法加强监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，为市场化债转股营造良好环境。司法机关可以加大对恶意逃废债务等失信企业和个人的惩处力度，以维护金融机构资产安全，建立良好的社会信用环境。同时，可以在我市重点行业和重点企业进行试点，积累经验后再全面推开。从银行业角度看，债转股对象以影响力较大的地方国企为主，多处于能源资源领域，债转股的成功实施，离不开天津市政府和相关部门的推动，因此银行业金融机构要密切保持和政府部门的沟通协调，确保债转股顺利实施。

二是坚持市场运作，严格审批程序。市场化、法治化是本次债转股的突出特征，与上一轮政策性债转股完全不同。建议天津市更多借助市场化的手段推进债转股，不搞“拉郎配”，银行机构在选择转股对象企业时坚持市场化选择，坚决剔除已失去生存发展前景扭亏无望的“僵尸企业”、有恶意逃废债行为的企业、债权债务关系复杂且不明晰的企业。做到转股资产市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化管理和退出，并要依法依规有序开展。债转股业务除需要相关政府部门进行必要审批之外，建议邀请银行监管部门参加的审批工作组，借助其统观全局的经验，为推行实施债转股提供借鉴参考。

三是创新合作模式，维护银行利益。债转股一般是商业银行的被动选择，其后承担着一定的损失概率，因此商业银行一定要做好各方面工作，努力维护自身利益。首先，坚持以市场化方式运作，通过具有专业资质的无利益相关的第三方评估机构进行股权评估，并经股东、债权银行、债权人等各方确认。严格规定商业银行有独立决策权，其他主体不得进行干预。其次，保证债权银行占有债转股企业合理的股权比例，既不必达到绝对控股的持股比例，又确保银行具有实质性的股东权利。在债权银行不承担企业主要经营风险的前提下，以确保能够充分行使监督、资产保值、收益强制分配权和一票否决权等股东权益。

四是推进企业改革，建立退出机制。银行债转股的目的不是长期持有股份而是适时退出，这就要求企业尽快走出经营困境，提升盈利能力，并建立相对顺畅的退出机制。债转股后，我市相关部门似可推动企业改组改制，形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的经营机制，提高企业经营管理水平，尽快实现盈利。以上市公司、新三板、股权可进行柜台交易的公司为先，同时设计多种渠道退出，例如：股权回购、管理层收购、股权转让、IPO或者资产注入等。鼓励社会资本参与承接债转股资产。尝试建立债权交易市场，对购买债转股企业产权的法人提供税收等方面的政策优惠，鼓励城乡居民和法人投资者投资购买债转股资产管理计划和债转股企业的股票和债务重组基金。

（作者系渤海银行股份有限公司董事长，转载请注明出处，文章仅代表作者个人观点，不代表NFI及作者所在机构意见。）