文/NFI理事长、渤海证券股份有限公司董事长王春峰

提要：当前中国经济发展面临严重的金融与实体经济失衡问题，背后主因是实体经济供需结构失衡导致了实体经济下滑，而政府所采取的信贷等金融刺激，使资金并没有真正流向实体经济，而是流向了非实体和非利润的创造部门。出现上述“脱实向虚”的情况并非金融机构故意为之，而是从经济利益最大化、平衡风险和收益的角度出发的理性选择。

反思金融危机爆发前的主流观点，我们可以发现，金融过度发展可能使世界面临更多的危险：金融一方面可以促进经济增长，也会放大、促进金融周期，有强烈的顺周期效果；第二是金融系统具有内在的不稳定性，金融危机不是外在实体经济的冲击导致的，而是自己演变出来的。目前中国金融体系最重要的问题，是不能继续走老路，必须通过创新金融业态，促进实体经济的增长，这需要让金融业回归本源，解决债务积压，实现供给侧改革。

北方新金融研究院和渤海证券研究院正在合作一个课题项目——“创新金融业态服务京津冀一体化”。这个课题研究时间不长，现在已有一个阶段性成果，主要探讨了2017年——也是金融危机爆发10年后，全球金融业和中国金融业面临的一些问题，在这个基础上思考中国的金融业态创新该往哪个方向发展。

金融危机发生10年后，中国面临了“脱实向虚”的问题，这主要是金融系统失衡导致的，现在实体经济受到了抑制，高杠杆严重积压，导致资产泡沫，包括房地产、债市、股市，这些泡沫影响了中国金融的发展。中国金融系统在十年来和西方走相反的路子——西方在修复金融系统，而中国的金融系统过度扩张，面临比较脆弱的发展趋势，系统性金融危机发生概率增大，而更为严重的问题是金融系统的失衡问题影响了供给侧的改革。

中国金融体系最重要的问题，是不能走老路子了，必须通过创新金融业态促进实体经济的增长，我想从几个角度来说明这个问题。其中一点是要正确理解中国金融体系失衡的逻辑，我认为这种失衡对于金融机构是一个理性的选择，并非金融机构故意为之，它们完全是从经济利益最大化、风险和收益平衡的角度出发。

10年来全球金融体系发生了重大、深刻的变革，我们要重新思考金融和经济的关系。过去金融对经济起促进作用，只要央行管理好通货膨胀，金融系统就不会出现问题。但是在非常低的通货膨胀环境下，居然发生了1929年以来最大的危机。这肯定是宏观经济体系出了问题。所以说，这10年来，金融体系发生了一个非常大的变化。最近一期《经济学人》杂志回顾了这10年来全球银行业的发展，这个发展历程对中国金融业有非常大的警示，在这个背景下，中国金融业态的创新，要考虑应该沿着什么途径走下去。

金融与实体经济失衡

金融与实体经济失衡的情况非常严重，可以从三个指标加以体现。首先，中国金融业增加值占GDP的比重全球第一，大大高于美国、英国这些所谓的传统金融强国。

图1 金融业/GDP比重

其次，M2和GDP的比例不断攀升。私人信贷（不包括政府的信贷）占GDP的比重快速增长，已经超过了部分发达国家和OECD国家，成为全球第一。

第三，中国实体企业的利息支出已经超过了GDP增量。企业背负着这么大的利息支出，如何还能依靠自身资金积累去发展实体经济？

图2 利息支出总额太大

金融与实体严重失衡，继而引发了对中国金融体系来说更可怕的问题——中国金融系统的复杂性大大增加，包括高度关联、高杠杆、透明度极差，还有监管的空白。问题主要体现在机构之间资产负债、合约巨量增长，而不是体现在银行对个人和企业的贷款增加。

实际上银行资产高比例用于同业存款、其他非银行金融机构和货币市场机构投资者，资产证券化、信贷衍生品大大增加，特别是影子银行不断扩张，这些情况导致中国经济“脱实向虚”，其中影子银行规模在2016年底达到64万亿，2013年影子银行规模和贷款规模已经基本上接近了。

目前金融环节非常复杂，银行资金通过表外业务、通道业务等诸多环节才能进入实体经济，中间存在资金空转的问题。而且现在银行的融资业务已经完全变了，不再是靠吸收储户存款的传统方式，而是靠从金融市场融资，这和美国次代危机之前的情况高度相似。

另外同业存单变化快，同业存单不再是被所谓的长期机构投资者持有，而是把长期资产短期化，让零售客户持有。金融机构持有的有价证券也“脱实向虚”，金融机构持有的是房地产贷款等金融资产。现在可以看到银行资产的增长速度明显快于GDP。

我国金融存在这么大问题，其背后的逻辑是不是金融机构的非理性行为呢？我认为不是，根本的逻辑是实体经济的问题——实体经济供需结构失衡，导致了实体经济下滑，我们采用的措施是信贷和金融刺激，这本来应该流向实体经济，但是却流向了非实体、非利润创造的部门，比方地方融资平台、房地产业、国有企业、金融市场，这种流向其实是一种平衡风险收益的选择，为什么？一是市场对经济增长、长期发展有一种悲观预期，二是贷款不是靠实体投资产生的现金流来还，而是靠购买一些资产升值快、投资率有担保的金融资产。现在资金流向强调的不是利润，而是安全性，比方说有政府信用担保、隐性担保的资产及刚性兑付投资性资产。

《刚性泡沫》这本书讲的就是这个故事——信贷流出现问题，监管机构马上严厉监管，金融机构和一些类金融机构进行监管博弈，出现了“影子银行”，这种影子银行主要是规避信贷额度限制和资本充足率限制。

影子银行经历了两个重要的发展阶段。第一个阶段通过理财产品通道业务进入到非标资产，投资到房地产等领域。后来遭到监管，马上改成第二通道，通过同业业务、委外业务投资债券和股票。这种情况导致了影子银行的产生。另外就是银行的“变种”——变成了放弃资产持有、强化期限错配和风险错配的银行，由过去传统的关系银行变成今天所谓的交易银行——这是美国金融业从2000年开始发生的一个重大变化，美国的银行由零售银行变成关系银行。当资产、负债在全球分布，就会产生OEM代工模式。如今银行也进行了代工，对自己资产负债表进行OEM，在资产端发起销售，而持有都是高流动性金融资产，在负债端不是通过零售业务来吸取储户的存款，而是通过批发市场的借贷来融资。

上述情况的可怕之处在于，银行持有资产的时间越长，银行在放贷时便越谨慎，会进行审慎的资产评估。而销售银行的情况是，只要从市场上获得了融资，就购买非常短期的流动性资产，根本不考虑风险。银行为了持续发展，购买金融产品不看重其是否产生现金流，而是看重能否形成贷款接力。

目前的情况是，整个经济增速放缓，社会ROE下滑，金融房地产利润极高，国企的负债明显增加，城投贷款明显增加，银行的资产快速膨胀，特别是新增房地产贷款，2016年新增房地产贷款占到整个贷款额的45%，这样就导致金融体系越来越脆弱，期限错配导致流动性骤变，问题的关键不是债务规模，而是支撑债务繁荣的负债来源。过去非常稳定的资金来源是老百姓的储蓄，现在变成从金融市场批发来获得。而风险错配的结构化产品导致了风险的传染，金融关联复杂度增加导致流动性的踩踏。这几次的股市风波和债市问题，就是这种正反馈的表现，其实流动性并没有下滑那么多。

最严重的问题出自影子银行。过去影子银行只是对传统金融机构的补充，现在影子银行把传统银行拉到一个非常糟糕的情况中，把银行的资产负债表外移，这和美国商业银行一样，本来抵押贷款、次贷已经出表了，但是又通过银行的其他业务，比如经纪商、投资银行等机构重新购买回来。整个银行业的问题在于，它为金融系统创造了过度的债务和信用，但是并没有增加资本金。过去说一个银行太大而不能倒闭，现在问题变为一个银行太复杂了而不能倒闭，因为存在太多关联业务，不知道其背后到底有多少金融资产在里面连接着。

金融机构中变化最大的是中小银行，它们没有竞争力，不可能靠存款这种传统方式发展业务，只能靠融资。其他非银行金融机构和大银行机构的合作关系是薄弱的，因此他们主要和中小银行合作并发展资产业务，所以中小银行的应收款投资在增速，资管计划大幅增长。非银行金融机构是银行业市场最大的接盘人。

从中国有股市那天起，也出现过几次大问题，2015年发生股灾的根本问题是整个中国金融市场的融资结构发生了变化——银行不愿意把金融资产投入实体经济，而愿意投入到高流动性行业，债券资产泡沫也是如此。

金融与经济关系的反思

中国金融发展所走过的路径，哪些是源于全球的基本趋势？我认为我们接受了一些新古典经济学的错误思想，现在不得不重新思考金融和经济的关系。2008年金融危机之前，主流的金融市场观点为，一是发展金融，信贷增长能够促进经济长期增长，在短期内平滑经济周期；二是充分竞争的金融体系会提高资源配置，所以强调金融市场的竞争；三是金融创新和金融深化可以提高金融系统的效率和稳定性，金融系统的不稳定是金融创新和深度不够造成的。

IMF在2007年发表了一个影响非常不好的报告，即《金融创新能够使金融体系更加稳定》，后来这份报告被现实证伪。金融监管当局信奉市场力量和市场纪律可以稳定金融系统，最重要是信奉央行货币政策可以调节金融市场——实现稳定的低通胀足以保证金融和宏观经济的稳定，央行只要盯住通货膨胀这一指标就够了。实际上不是这种情况，影子银行的增长导致信贷过多地流向房地产领域，它可以不导致通货膨胀，却催生了房地产周期和资产泡沫，为什么提出宏观审慎监管的概念？原先央行只要盯住通货膨胀、管好金融机构就好，现在看来，通胀水平的稳健并不意味着金融系统的稳健。

金融危机之后我们对金融有了重新的认识，金融过度发展可能使世界面临更多的风险。金融一方面可以促进经济增长，也会放大、促进金融周期，有强烈的顺周期效果，另一方面金融系统具有内在的不稳定性，金融危机不是外在实体经济的冲击导致的，而是内生演变出来的。

此外，过度信贷是有害的，它并未支持新的资本投资。不光是中国出现这种情况，美国、英国等国家，其银行信贷投资只有20%进入了实体经济，其他都投入到房地产、金融市场，金融业“脱实向虚”是全球普遍现象，信贷增长流入房地产领域、金融市场领域、消费领域，这里有三个根本性的决定因素。一是房地产和土地金融的问题在全球范围内都没有解决好；二是收入的不平等，富人愿意储蓄，储蓄的钱往哪里走？实际上这和第三个问题一致的，即贸易顺差国的资金是往需要金融的国家输出，可以通过FDI的形式输出，但如果通过其他方式输出，比如购买国债等金融资产，那一定会滋生消费信贷的繁荣和房地产泡沫——这是2007年危机之前发生的情况。

2012年国际清算银行发布一份报告，经严格的实证分析得出，金融达到一定水平时，再继续提高金融发展，会降低生产率增长，所以过度的信贷扩张、走金融拉动型增长之路不可持续。过度信贷是有害的，而金融机构具有创造过度信贷的内在激励机制。

将通货膨胀和审慎监管结合来确保金融稳定这一监管理念，也是错误的。货币政策保证了低速通货膨胀，促进了经济增长，同时导致了金融系统的不稳定，主要体现在信贷进入了投机性领域。单个金融系统，无论其多么理性，也不能保证金融危机不发生，因为所有金融系统都面临着相同的系统性风险，这种风险无法回避：一是经济周期谁也无法回避，二是相同的融资市场，三是相同的会计支付系统，四是相同的风险模型，比如VaR模型，我们用这个模型进行管理，一定会导致互相甩卖资产。此外还有相同的保险商、评级机构、监管准则。同样的监管准则，其风险在于，如果大家都受到同一个监管准则制约，就会采用相同的行为。我们最近出现的问题就跟此有关，但我并非不认同应该采用相同的监管准则，而是要考虑监管带来的负面效应。

金融系统有巨大的外部效应，不救银行根本不可能，这种巨大的外部性体现在三个方面：必须提供流动性保险，必须提供对小储户的保险，必须救助系统重要性金融机构。这种金融系统有巨大的债务积压。这次危机为什么持续时间这么久，主要是债务积压问题解决不了。一方面我们要进行供给侧改革，但是现在我们的金融系统很脆弱，导致很长时间我们有那么高的杠杆。在这样的基础上，危机之后在全球金融系统的改革方向上存在很多极端认识，比如“取消银行”的观点。但是我们要讨论正统观点。第一是金融是现代经济的核心，但金融具有内在不稳定性。实际上，靠自由竞争市场和自律性不可能产生稳定性，金融危机具有巨大的外部效应。第二是必须正确处理政府干预和自由市场的关系。金融部门需要“家长式”政府进行永久、持续、具有穿透力的监管。第三是金融系统要自己创造一个能抵御冲击的系统，自身不要给经济造成太大麻烦。

创新金融业态  促进实体经济发展

我们现在提出了一个宏观审慎的概念，希望保持金融系统和宏观经济的均衡。在这样的背景下，我们解决这些问题，肯定不能走老路，只能创新金融系统。实际上我们这十年一直在走老路。中国历史上有很多解决金融问题的办法，但是这些办法在今天都不适用了，中国金融业的存量太大、金融问题太复杂了，中国经济进入了新常态，不可能再依靠用增量换存量的办法，所以我们提出一个观点——金融安全第一，弹性第二，高效第三——对于金融，不能再把高效放在第一位了，而要在安全和效益之间取得平衡。

我们的观点是让金融业回归本源，解决债务积压，实现供给侧改革。第一，金融业回归本源的核心在于让负债结构决定资产结构，不能搞过分的期限错配。金融机构，尤其是银行间的过分竞争未必是好事，这和传统观念不一样，加拿大银行竞争不激烈，所以加拿大长期以来很少爆发金融危机，即使发生了也没有那么严重。银行业最不擅长支持创业、支持PE——这是资本市场擅长解决的。

第二，解决债务积压的问题，主要靠增加股本、转移债务。债务转移其实没有太好的办法，私人债务必须用公共债务来解决。再就是靠资产的重组和减计，以及债转股，还可以通过国有企业混合所有制改革，引入民间资本。最后一个办法是让高债务企业充分发展，有好项目的话，就实现项目和企业剥离。

第三，在供给侧改革当中有几个问题，最重要是加大基础设施融资，这主要依靠PPP融资。先进制造业的发展，不可能靠银行进行长久支持，银行只能做商业模式成熟的行业。银行不应该用短期的资金支持长期的项目，想让银行踏入高风险的行业绝对是错误的。

第四，房地产和土地改革。英国房地产贷款占到英国整个银行贷款的80%，房地产贷款是最优秀、安全、富有竞争力的。贷款给房地产最起码还有房子做抵押，这也是消费者一生中最大的投资，如果我们现在不改变这个房地产融资模式，中国的金融问题还会走老路。

第五，中小企业的发展，必须有政府特别的资金支持，靠市场化解决不了问题。再有关于收入的平等、普惠金融的发展，环境的拯救、尤其是绿色金融，在这中间政府有非常重要的作用。金融太重要了，不能把金融完全交给市场，金融可以在市场机制下运作，但是不能完全依赖于市场。政府最应该做的是确保金融基础设施的完备性，比如透明的会计制度、完善的信用体制，尤其是产权保护，政府在这些方面发力，比直接针对金融机构和金融市场做事要高效得多。金融机构多元化有利于金融机构稳定和发展。

第六，严格区分公募和私募。很多时候我们把私募产品当做公募产品销售了，我们必须强化对于影子银行的监管，避免高度复杂、紧密的关联，避免生产不透明的金融产品。要特别重视零售银行的作用，如果把居民储蓄变成了不稳定的金融产品，银行等金融机构就很难度过去杠杆的难关。政策银行必须是政策的，其作用就是种子基金和杠杆性作用，正确发挥政府的信用和担保杠杆作用。