提要：近日，北方新金融研究院（NFI）举行了第6期闭门研讨会，会议主题为“金融强监管时代下的资管行业发展与转型”。与会专家认为，资产管理行业迎来统一监管规制新时代，这是金融强监管思路在资管行业的集中体现。统一监管的指导意见有助于让不同行业的金融机构站在同一起跑线上竞争，但是，指导意见关于刚性兑付、期限错配、定期公布净值等方面的规定仍有进一步讨论和细化的空间。比如，完全消除刚性兑付的难度就很大。无论是从监管导向出发，还是从资产管理行业的发展趋势出发，资管机构应积极主动地应对投资者不断变化的投资需求，让资管业回归本源。

资产管理行业迎来统一监管规制新时代

　　近期，中国人民银行联合银监会、证监会、保监会、外管局发布《关于金融机构资产管理业务统一监管规制的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》），这是金融强监管在资产管理行业的一次集中体现。与会专家认为，《指导意见》与今年年初以来党中央国务院对金融行业的总体要求是一致的。《指导意见》对净值型管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道等方面做出了严格规定，凸显了监管统一性与穿透性的思路。在此之前，不同行业的资管产品在具体条款、契约和监管政策上不同，监管套利严重。统一监管规制的做法打通了资产管理行业的市场结构，银行、证券、保险、信托、基金这五个经批准的金融机构可以在资管业务展开全面竞争。从内部来看，资产管理机构为了适应监管，必须进行垂直化管理，成立专门的资产管理或者财富管理部门，负责产品的开发、发行、投资、合规、退出等一揽子事宜，或设立子公司。

《指导意见》的政策设计仍有进一步细化的空间

　　第一，在过渡期内完全消除刚性兑付的难度较大。首先，对于自带“隐形兑付”基因的银行业，现阶段要打破刚兑很难实现。银行天生具有资金池特征，具有流动性匹配和化解资金池风险的能力，给人以刚性兑付的概念，在公众心目中的商誉很高。银行做资管业务具有天然优势，反过来，打破刚兑的难度很高。其次，围绕打破刚性兑付，《指导意见》提出了净值管理的概念。定期公布净值会让资管产品更为透明，但这需要对资产的公允价值有明确的规定，而“非标”和非上市公司的股权的公允估值，正是困扰资管机构的难题。

　　第二，《指导意见》禁止期限错配，这一点在实际操作中的难度也很大。比如，非标产品是银行参与债转股、支持实体经济发展的传统运作模式之一。《指导意见》鼓励资管产品投资于“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域，但是针对这些鼓励对象的产品大部分属于非标类产品，而且期限长，银行理财产品期限短，如果要一一对应，实际上很难操作。

　　第三，一般来讲，理财产品的门槛要和老百姓的年收入相关。《指导意见》大幅提高不同类别资管产品的投资门槛，可能导致投资者减少，进而影响资管产品销售规模。建议在测算投资门槛时，考虑投资门槛提高对于资管业务规模增长的边际效应。

　　第四，《指导意见》规定，未经审批、没有金融许可证的金融机构一律不许发行、代销资管产品。对于此，应进一步明确由哪些监管机构对众多从事资管业务但并未持牌的中小非金融机构进行规范清理，取缔关闭。这需要大量人力物力，工作量很大，同时考验政府的执行力。

　　第五，应继续加强法律制度与税收政策方面的顶层设计。首先要在《指导意见》中明确资管业务的法律概念和法律依据。其次要将《指导意见》至少上升至法规层面，才能更好地解决资管行业发展中的一些实际问题，促进资管行业良性发展。对于税收政策，一方面要统一各类资管产品的税收政策，使各类产品站在统一的竞争起点；一方面要围绕投资者，从整体设计资管产品的税收抵扣政策，这样才能满足人民群众追求美好生活的愿望，让资管行业做大做强。

资管行业发展潜力巨大，但要主动迎接挑战

　　早在《指导意见》出台之前，自去年开始一系列的金融强监管、去杠杆政策已经给资产管理行业带来了很大的影响，资管行业的增速有所下降。比如，今年上半年，全国银行业金融机构发行的银行理财产品存续金额减少，业务增速放缓，与过去的高速增长形成对比。银行理财是国内非标和委外投资的主力军，银行理财受到严格监管，也会影响到其他资管机构的管理规模。事实上，即使没有《指导意见》的出台，在金融强监管的大环境下，资产管理机构的部分业务也难以为继。典型的如基金子公司的通道类业务、保险资管机构的债权投资计划。

　　此外，从中国资产管理体系的变化趋势中可以看到，在最底部的资本市场层，资管业发达的国家底层工具都很丰富，而国内则缺乏量大、多样、长期、优质的标准化资产，缺乏风险对冲工具，未来发展趋势将是投资工具逐渐丰富，风险对冲工具增加。在中间的资管产品层，目前国内的资管产品同质化严重，产品的投资策略、风格缺乏多样性，存在刚性兑付等问题，未来趋势应该是打破刚兑，推动多样化的产品需求和供给。在最上面的资产管理层，国内的现状是资管机构业务差异性小，竞争白热化，短期资金为主、资管机构核心优势尚待发挥。

　　因此，无论是从监管导向出发，还是从资产管理行业的发展趋势出发，资管机构应积极主动地应对投资者不断变化的投资需求，让资管业回归本源。从长远看，资管行业需要提高投资能力、风险管理能力和营销能力，打造为此提供支持的由机构的组织管理、人才队伍和企业文化构成的整个系统平台。资管行业还要正视金融资本的不足，推动产融结合，与细分行业中最优秀的产业龙头企业展开长期战略合作，形成排他性竞争优势，通过推动实体经济发展创造超额收益。随之而来的一个问题是，一些投资可能对权益资产的需求量很大，权益资产比例可能不够。但是如果有很强的稳定现金流，回报是可以略低的。创新领域的机会也值得关注。改革向纵深处推进，会带来新的投资机会，资产管理机构要敏锐的洞察政策走向，发现市场机会，寻找新的投资方向和市场机会。典型例子如不良资产、REITs等，后者在中国的发展原本面临多重困难，但政策鼓励租赁住房市场发展，为其发展提供了良机。